China: 保险资金投资S基金相关法律合规问题（一）

一、保险资金参与S基金投资的动因

S基金（Secondary Fund），也称二级市场基金，与Primary Fund（一级市场基金）相对。本文所探讨的保险资金投资S基金，是指保险机构（包括保险集团（控股）公司、保险公司）受让其他LP的二手私募股权基金份额（S份额）。投资S基金时，基金通常已有明确的被投资项目，并可能处于即将进入退出期或已进入退出期的时点。

根据执中发布的《2023中国私募股权二级市场白皮书》：“保险资金的投资特点期限最长，能够覆盖S资产运作期限；S资产尾部收益保障程度高，适配稳健的投资风格；保险资金投资范围广，可投资于除住房以外的绝大部分资产品种，能够有力支持S基金产品的投资需求。同时，S资产投资能够降低盲池风险（底层资产确定性更大）且能够降低J曲线效应（缩短投资周期），根据以往统计数据来看，S基金在基金净值回报和IRR方面的平均表现要高于一般私募基金的平均表现，能够为投资人带来更为优异的回报。”

保险资金具有的规模大、期限长、资产配置需求、成本刚性约束、追求稳定回报等的特点，与S基金底层资产明确、风险相对可控、收益回报可预期、期限适中等特征存在一定的适配度，这是保险资金在S基金市场寻求投资机会的主要动因。

本文主要根据S基金投资的特点，介绍保险资金投资S基金的法律合规关注重点与对交易对手的考查要点，并结合业务实践探讨关于保险资金投资S基金面临的实操问题及解决思路。

二、保险资金投资S基金的法律合规要点

保险资金投资S基金与投资普通私募股权投资基金没有本质区别，只是投资时点标的基金的存续状态/阶段不同，被投资企业的情况可能存在一定的特殊性，但性质上都是属于保险资金间接股权投资。若标的基金为私募股权投资基金，基金管理人、标的基金、标的项目应符合《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）（“79号文”）、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（“59号文”）等监管规定的要求。若标的基金为创业投资基金，则应适用《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》(保监发〔2014〕101号)（“101号文”）及相关规定。

本文以保险资金投资私募股权投资基金（S基金）为例，分别介绍基金管理人、标的基金、底层项目涉及的法律合规要点及尽调注意事项：

（一）基金管理人的合规要点及尽调注意事项

对于基金管理人的合规要求，主要集中在79号文第十条 ¹，包括对管理人的制度建设、内控机制、注册资本、管理团队、退出项目、管理资产余额等方面的合规要求。过往保险机构投资私募股权基金，在尽调过程中可能存在主要依靠管理人出具说明文件进行合规考察的情况，鉴于基金的投资运作、退出，很大程度上依赖于管理人的投资管理及项目退出能力，因此，出于合规和实质把控风险的需要，建议保险机构在管理人配合的范畴内，尽可能对管理人进行全面考察。

结合项目实践，笔者重点提示以下几个方面：

1、管理人的制度建设

79号文对管理人的制度建设与执行情况提出了要求，包括但不限于具有完善的公司治理、管理制度、决策流程、内控机制、风险准备金制度、项目储备制度、资产托管、风险隔离机制等，对于激励约束机制和跟进投资机制，还要求相关机制得到有效执行。

在业务实践中，有机构提出：是否只需要考察79号文所明确提到的制度文件？

79号文的该等监管要求是为了考察基金管理人公司治理是否健全、制度建设是否完备以及相关机制是否有效运作等，因此，笔者认为考察的范围并不限于79号文第十条明确提及的制度文件，而是整体情况。例如，79号文要求管理人“具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制”，但该等要求并非因保险资金参与投资管理人才需要具备，实际上，中国证券投资基金业协会（“中基协”）在私募基金管理人登记及其存续运作过程中亦有制度建设的要求。因此，在对管理人制度建设进行考察时，可以结合中基协的制度建设要求对管理人的整体制度建设情况进行了解。

《私募基金管理人登记申请材料清单》《私募投资基金管理人内部控制指引》中对管理人自身的制度文件建设提出了相应的要求。举例而言，根据《私募基金管理人登记申请材料清单》，私募基金管理人登记的申请机构应当按照《登记指引1号》第十条、第十一条规定，根据拟申请的私募基金管理业务建立与之相适应的制度并提交相关制度文件，制度应当根据申请机构自身实际情况制定，不得照搬照抄。主要包括：1.内部控制制度和合规管理制度；2.私募基金运作制度；3.应急预案制度。根据《私募投资基金管理人内部控制指引》，私募基金管理人应当按照《私募投资基金管理人内部控制指引》的要求，结合自身的具体情况，建立健全内部控制机制，明确内部控制职责，完善内部控制措施，强化内部控制保障，持续开展内部控制评价和监督。

特别地，关于风险准备金制度，79号文中虽然要求建立风险准备金制度，但是未对制度进行更详细的要求，即对风险准备金计提标准暂无强制要求。实践中，管理人的风险准备金计提一般按照管理费的一定比例提取，亦可以设定提取上限；用途通常用于弥补管理人给基金财产或投资人造成的损失。

此外，如果管理人实际进行了相应的制度建设，但未单独形成制度文件，而是包含在其他制度文件中，例如，管理人未就项目储备制定单独的制度，但将项目储备标准、流程等规定在基金投资运作的相关制度中，亦实质符合监管要求。

若就79号文要求的某项制度或机制，管理人未形成具体的制度文件，但实际已经实施运行，则可由管理人对其机制建设、运行的情况进行说明，如管理人配合，建议进一步同时提供通过或同意实施该项机制的内部决策文件。

2、管理人的注册资本

79号文对于管理人注册资本不低于1亿元的要求，系对认缴出资而非实缴出资的要求。

3、管理人的管理团队

管理团队是基金管理人的核心。中基协发布的《私募基金管理人登记申请材料清单》中，对申请私募基金管理人的申请机构的团队、人员提出了要求，除要求提供其全体员工简历、社保缴费记录、劳动合同或劳务合同外，还要求提供投资能力材料。投资业绩材料的要求包括但不限于：负责投资管理的高级管理人员应当提交最近10年内至少2起主导投资于未上市企业股权的项目经验，投资金额合计不低于3000万元人民币，且至少应当有1起项目通过首次公开发行股票并上市、股权并购或者股权转让等方式退出，或者其他符合要求的投资业绩。其中，主导投资是指相关人员主持尽职调查、投资决策等工作。

79号文对管理团队的要求为：“具有稳定的管理团队，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，已完成退出项目不少于3个，其中具有5年以上相关经验的不少于2名，具有3年以上相关经验的不少于3名，且高级管理人员中，具有8年以上相关经验的不少于1名；拥有不少于3名熟悉企业运营、财务管理、项目融资的专业人员。”

根据上述规定，管理人提供的简历及相关资料中，应能体现出管理团队的总体人员构成（且不低于监管最低数量要求：10名）、管理团队成员的股权投资经验年限、是否有高级管理人员的股权投资经验为8年以上、是否有对应数量的人员熟悉企业运营、财务管理、项目融资等。建议管理人在尽调资料中有针对性的体现前述合规要素，以便于保险机构进行高效地开展合规考察。

其中，对于管理团队成员作为主导人员合计退出的项目数量要求不少于3个，此处的项目经验要求，并不限于在管理人任职期间的项目经验，而是可以包括该团队成员在其他机构任职期间主导退出的项目。

关于管理团队稳定性的考察，建议在尽调中了解团队成员签订劳动合同、兼职、离职等情况，但关于劳动合同签署情况的考察尺度取决于管理人的配合程度。

4、管理人的管理资产余额

79号文要求管理人的管理资产余额不低于30亿元。关于管理资产余额的界定，在59号文中进行了明确，是指在中国境内以人民币计价的实际到账资产和资金的余额，并非资产价值。

（二）关于标的基金的合规要点及尽调注意事项

对目标基金的合规考察，主要依据79号文第十三条 ²。结合业务实践，笔者主要提示以下问题：

1、基金要素

关于目标基金“具有确定的投资目标、投资方案、投资策略、投资标准、投资流程、后续管理、收益分配和基金清算安排”的考察，《私募投资基金登记备案办法》第二十九条 ³、《中华人民共和国证券投资基金法》第九十二条 ⁴、九十三条⁵对基金合同应当载明的事项进行了明确规定，据此，79号文中要求的投资目标、投资策略、收益分配、基金清算安排的相关内容，均为基金合同的必备要素，一般通过基金合同予以考察。除基金合同外，还可通过审查基金募集说明书及管理人制度文件等了解投资流程、后续管理安排等。除了“应然”层面的考察，标的基金已出具的季度管理报告、年度管理报告也可以一定程度上反映基金实际管理情况。

2、信息披露&信息报告

根据79号文的要求，保险资金投资的私募股权投资基金应当信息披露真实完整；信息披露至少包括投资团队、投资运作、项目运营、资产价值、后续管理、关键人员变动，以及已投资企业的经营管理、主要风险及重大事项等内容，重大事项包括但不限于股权纠纷、债务纠纷、司法诉讼等。

保险机构应当于每季度结束后30个工作日内和每年4月30日前，在股权投资信息报告系统（“报告系统”）中提交季度投资报告和年度投资报告，故保险机构需要在该等时间节点前从管理人处获取其履行报告义务所需的相关资料及信息。

实践中除79号文等监管规定的要求外，保险机构还会根据监管要求、自身合规需要，要求管理人提供其他资料或信息，例如跟偿付能力管理相关的信息披露内容。根据《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》的《保险公司偿付能力监管规则第7号：市场风险和信用风险的穿透计量》的规定，股权投资基金（包括私募股权投资基金、创业投资基金、夹层基金等）属于非基础资产，应向下穿透至基础资产，即企业股权。

对应的监管原则如下：

信息获取要求为：保险机构应当能够获取非基础资产的交易结构、底层资产等相关信息，以准确识别每层交易结构和底层资产。

绝大多数基金合同中不会有专门针对保险资金投资需要设置的信息披露条款，因此，通常在补充协议或附属协议中进一步落实保险机构的信息披露需求。

3、基金募集规模

79号文要求基金的募集或者认缴资金规模不低于5亿元。实践中，若基金的认缴资金规模不低于5亿元，但实际底层项目投资的资金需求不足5亿元，进而使得实缴出资始终低于5亿元，这种情况下笔者理解存在被认为变相规避监管要求的风险。

4、基金设立投资顾问委员会

79号文要求投资基金采取公司型的，应当建立独立董事制度，完善治理结构；采取契约型的，应当建立受益人大会；采取合伙型的，应当建立投资顾问委员会。以合伙制基金为例，如果目标基金之前没有募集过保险资金，则可能涉及在合伙协议中新增投资顾问委员会机制的问题，建议保险机构提前管理人进行沟通是否可以落实。

Footnotes

1. 《保险资金投资股权暂行办法》第十条 保险公司投资股权投资基金，发起设立并管理该基金的投资机构，应当符合下列条件：（一）具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制；（二）注册资本不低于1亿元，已建立风险准备金制度；（三）投资管理适用中国法律法规及有关政策规定；（四）具有稳定的管理团队，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，已完成退出项目不少于3个，其中具有5年以上相关经验的不少于2名，具有3年以上相关经验的不少于3名，且高级管理人员中，具有8年以上相关经验的不少于1名；拥有不少于3名熟悉企业运营、财务管理、项目融资的专业人员；（五）具有丰富的股权投资经验，管理资产余额不低于30亿元，且历史业绩优秀，商业信誉良好；（六）具有健全的项目储备制度、资产托管和风险隔离机制；（七）建立科学的激励约束机制和跟进投资机制，并得到有效执行；（八）接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；（九）最近三年未发现投资机构及主要人员存在重大违法违规行为；（十）中国保监会规定的其他审慎性条件。

2. 《保险资金投资股权暂行办法》第十三条 保险资金投资的投资基金，应当符合下列条件：（一）投资机构符合本办法第十条规定；（二）投资方向或者投资标的符合本办法第十二条规定及其他金融监管机构的规定；（三）具有确定的投资目标、投资方案、投资策略、投资标准、投资流程、后续管理、收益分配和基金清算安排；（四）交易结构清晰，风险提示充分，信息披露真实完整；（五）已经实行投资基金托管机制，募集或者认缴资金规模不低于5亿元，具有预期可行的退出安排和健全有效的风控措施，且在监管机构规定的市场交易；（六）中国保监会规定的其他审慎性条件。

3. 《私募投资基金登记备案办法》第二十九条 私募基金应当制定并签订基金合同、公司章程或者合伙协议（以下统称基金合同），明确约定各方当事人的权利义务。除《中华人民共和国证券投资基金法》第九十二条、第九十三条规定的内容外，基金合同还应当对下列事项进行约定：（一）股东会、合伙人会议或者基金份额持有人大会的召集机制、议事内容和表决方式等；（二）本办法第三十八条规定的关联交易识别认定、交易决策和信息披露等机制；（三）信息披露的内容、方式、频率和投资者查询途径等相关事项；（四）基金财产不进行托管时的相关安排；（五）私募基金管理人因失联、注销私募基金管理人登记、破产等原因无法履行或者怠于履行管理职责等情况时，私募基金变更管理人、清算等相关决策机制、召集主体、表决方式、表决程序、表决比例等相关事项；（六）法律、行政法规、中国证监会和协会规定的其他事项。

4. 《中华人民共和国证券投资基金法》第九十二条 非公开募集基金，应当制定并签订基金合同。基金合同应当包括下列内容：（一）基金份额持有人、基金管理人、基金托管人的权利、义务；（二）基金的运作方式；（三）基金的出资方式、数额和认缴期限；（四）基金的投资范围、投资策略和投资限制；（五）基金收益分配原则、执行方式；（六）基金承担的有关费用；（七）基金信息提供的内容、方式；（八）基金份额的认购、赎回或者转让的程序和方式；（九）基金合同变更、解除和终止的事由、程序；（十）基金财产清算方式；（十一）当事人约定的其他事项。基金份额持有人转让基金份额的，应当符合本法第八十七条、第九十一条的规定。

5. 《中华人民共和国证券投资基金法》第九十三条 按照基金合同约定，非公开募集基金可以由部分基金份额持有人作为基金管理人负责基金的投资管理活动，并在基金财产不足以清偿其债务时对基金财产的债务承担无限连带责任。前款规定的非公开募集基金，其基金合同还应载明：（一）承担无限连带责任的基金份额持有人和其他基金份额持有人的姓名或者名称、住所；（二）承担无限连带责任的基金份额持有人的除名条件和更换程序；（三）基金份额持有人增加、退出的条件、程序以及相关责任；（四）承担无限连带责任的基金份额持有人和其他基金份额持有人的转换程序。

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