France: 8 conséquences pratiques de l'entrée en vigueur du Règlement Prospectus

Auteurs:
Alexis Marraud des Grottes, docteur en droit, avocat associé, Orrick Rambaud Martel
Alain Pietrancosta, agrégé des facultés de droit, professeur à l'école de droit de la Sorbonne (Paris 1), Membre du comité exécutif du Labex RéFi

Le 21 juillet 2019 sont entrées en vigueur les dernières dispositions du règlement (UE) n°2017/1129 du Parlement européen et du Conseil du 14 juin 2017 concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l'admission de valeurs mobilières à la négociation sur un marché réglementé. À la différence de la directive prospectus (UE) n°2003/71/CE à laquelle il se substitue, le règlement possède par nature un effet direct, ce qui signifie qu'il est obligatoire dans tous ses éléments et directement applicable dans tout État membre de l'Union européenne. Non seulement ne nécessite-t-il aucune mesure nationale de transposition mais il exclut toute mesure de droit interne qui serait incompatible avec lui, soit qu'il en commande l'abrogation, soit qu'il en interdise l'introduction future. Seules les normes nationales auxquelles le règlement renverrait lui-même ont donc droit de cité sur son champ d'application. Ainsi les dispositions françaises qui constituaient des mesures de transposition de la directive prospectus et qui recouvrent le champ du nouveau règlement se trouvent de plein droit abrogées.

1. Tout placement/émission de titres – ou presque – devient une « offre au public »

La législation française issue de la directive prospectus de 2003 distinguait, au côté de « l'offre au public » de titres financiers proprement dite, des cas de non-offres au public, notamment lorsque l'offre était adressée uniquement à des investisseurs qualifiés ou à un cercle restreint d'investisseurs. Ces placements privés ne constituaient pas des offres au public, principe qui pouvait se prévaloir de la cohérence sémantique puisque le « public » n'est pas visé par ces émissions ou placements. Ces opérations fermées se situaient logiquement hors du champ d'application de l'obligation d'établir un prospectus, document destiné à remédier aux asymétries d'information existant entre l'auteur de l'offre et le public investisseur. Ces non-offres au public ne rentraient pas non plus dans le champ de contrôle de l'AMF, qui a pour mission première de protéger le public.

Avec le règlement prospectus, la définition de l'offre au public évolue et s'élargit. Cette notion inclut désormais les placements privés. Nous avons révélé et critiqué cette dilution extrême de la notion d'offre au public et, par ailleurs, son insertion subreptice et inexpliquée dans la réglementation européenne. Les conséquences pouvaient en apparence apparaître limitées puisque ces nouveaux cas d'offres au public, qui ne visent pas le « public » à proprement parler, bénéficient d'une exemption de prospectus. Si cette extension prête le flanc à la critique dans son champ principal – l'établissement du prospectus –, il convient encore de prendre garde à ses effets collatéraux, qui apparaissent tout à fait redoutables, et qui n'avaient pas davantage été anticipés. De fait, en droit français, la liste est longue des occurrences de l'expression « offre au public » et il se trouve que, pour la bonne harmonie et lisibilité de notre système juridique, cette notion était généralement comprise comme renvoyant au sens conféré par les textes relatifs au prospectus. Ainsi, plusieurs formes de sociétés, en raison de la responsabilité des associés ou de leur caractère contractuel prononcé, se voient interdire de proposer à des « offres au public » de leurs titres. La notion d'offre au public a aussi été utilisée dans de multiples domaines, code civil, code de commerce, code rural notamment et jusqu'en droit fiscal puisque certains régimes fiscaux favorables sont liés à l'absence d'offre au public. En bref, l'application directe de la nouvelle définition du règlement nécessitait de nombreuses adaptations de notre législation, à défaut de quoi l'entrée en vigueur du règlement aurait eu des conséquences particulièrement néfastes pour le financement des très nombreuses entreprises françaises.

Afin de neutraliser ces effets collatéraux indésirables résultant de l'entrée en application du règlement européen, un groupe de travail constitué au sein du Haut Comité Juridique de la Place Financière de Paris a préparé un rapport dont les conclusions et propositions de réformes législatives et réglementaires ont été partagées par l'AMF et le Trésor. À la suite de ce rapport, le Trésor a soumis à consultation publique un projet d'ordonnance modifiant notamment toutes les références à l'offre au public au sein de notre réglementation . De son côté, l'AMF a consulté publiquement sur les évolutions de son règlement général. Les modifications préconisées sont guidées par le choix structurant de demeurer « pour l'essentiel à droit constant ». L'objectif consiste à lisser le passage à la notion européenne d'offre au public, autrement dit à s'assurer que l'entrée dans le champ des offres au public d'opérations qui jusqu'à présent n'étaient pas considérées comme telles (placements privés notamment) n'entraîne pas d'exigences additionnelles à satisfaire pour les intéressés. L'occasion a néanmoins été saisie de clarifier certains points de droit consacrés jusqu'à présent par la jurisprudence ou la doctrine et parfois implicitement par la loi. Mais attention, ces textes ne sont pas publiés au 21 juillet 2019.

2. Un régime transitoire dans l'attente de l'adaptation de la législation française en septembre 2019

Les textes français d'adaptation au règlement européen seront vraisemblablement publiés dans le courant du mois de septembre. Entre le 21 juillet 2019 et la publication effective de ces textes, constitués par une ordonnance, des décrets et un arrêt d'homologation de modifications du règlement général de l'AMF, les praticiens bénéficient du seul confort de la publication d'un communiqué de la Direction Générale du Trésor effectuée le 18 juillet 2019, ainsi formulé : « Nonobstant les dispositions du règlement prospectus qui considère, pour les besoins de l'application de ses dispositions, que les placements privés constituent des offres au public, l'AMF et la DG Trésor entendent préciser que, pour la période transitoire comprise entre la date d'entrée en vigueur du règlement prospectus et la date d'entrée en vigueur de l'ordonnance précitée, les émetteurs actuellement autorisés à procéder aux offres mentionnées à l'article L. 411-2 du code monétaire et financier continueront à l'être. »

L'importance de ce communiqué est à noter même si les juristes se devront de rester prudents. Certes, ne remet-il pas en cause la primauté du règlement européen, dans la mesure où il n'entend pas intervenir dans le champ de la réglementation prospectus. Son objet est de conserver provisoirement en l'état la capacité des émetteurs à procéder à des offres anciennement qualifiées de privées. Ce faisant, il remet en cause le sens de l'expression nationale « offre au public », jusque-là compris par renvoi à la réglementation prospectus. Ce qui est évidemment discutable sur le plan juridique. Il en résulte une coexistence fragile mais transitoire d'une notion d'offre au public française hors du champ du règlement prospectus, distincte de la notion européenne. Le professionnel qui devra fournir un avis juridique concernant une offre de titres devra prendre les précautions qui s'imposent dans ces travaux au style désormais convenu, particulièrement dans les hypothèses qu'il prend pour assoir son avis.

3. La nécessaire adaptation des délégations financières pour les prochaines assemblées

Autre élément d'incertitude, l'utilisation des délégations financières votées lors des assemblées antérieures au 21 juillet 2019. Par construction, des résolutions d'assemblées générales adoptées avant la réforme visent des dispositions qui au jour de leur utilisation ne seront plus en vigueur. Il en est ainsi des délégations pour réaliser des émissions avec suppression du droit préférentiel de souscription par « une offre visée à l'article L. 411-2 II du Code monétaire et financier ». Ces autorisations sont destinées à réaliser des émissions notamment au profit d'investisseurs qualifiés ou d'un cercle restreint d'investisseurs. Toute la logique des adaptations de la règlementation françaises par le Trésor et l'AMF est de permettre ces émissions par les entités qui y étaient autorisées avant le 21 juillet 2019. La volonté des actionnaires apparaît donc respectée si l'utilisation des délégations antérieures est conforme à l'objectif pour lesquelles elles ont été accordées. Enfin, le principe de survie de la loi ancienne devrait être applicable au cas d'espèce pour permettre aux émetteurs de se prévaloir de la possibilité d'utiliser leurs délégations antérieures.

À contrario, une délégation autorisant une émission par voie d'offre au public accordée antérieurement au 21 juillet 2019 ne devrait pas permettre de réaliser demain un placement privé à raison de l'élargissement de la notion d'offre au public par le règlement européen. D'ailleurs, même si la délégation était accordée après le 21 juillet 2019, il serait discutable, au regard de la volonté originelle des actionnaires, d'utiliser une résolution habilitant les dirigeants sociaux à procéder à une offre au public pour procéder à une offre réalisée uniquement auprès d'investisseurs qualifiés ou à l'intérieur d'un cercle restreint d'investisseurs. Les émetteurs devront s'assurer que les bonnes dispositions sont visées mais aussi d'être didactiques dans leurs résolutions pour s'assurer que l'expression du vote des actionnaires reflète bien la volonté de ces derniers.

À notre connaissance, aucune société cotée sur la place de Paris n'a anticipé les évolutions législatives et réglementaires mentionnées. L'absence de publication des textes à l'heure actuelle démontre en tout état de cause la particulière difficulté qu'il y aurait eu à réaliser un tel exercice par anticipation.

4. Le document de référence est mort, vive le document d'enregistrement universel

Le document de référence permettait de faciliter les opérations financières sur le marché. Il faisait partie intégrante du prospectus, l'émetteur n'ayant alors qu'à préparer une note d'opération et le cas échéant, un résumé pour réaliser un prospectus.

Le Document d'Enregistrement Universel (ou « Universal Registration Document » - URD ) introduit par le règlement européen, sur le modèle français, consacre la possibilité offerte aux émetteurs de constituer un document comprenant un ensemble d'informations et qui constitue un des éléments du prospectus. Ce document peut être combiné avec le Rapport Financier Annuel, le rapport de gestion ou encore les informations requises pour l'assemblée générale pour offrir un document le plus complet possible qui servira de référence pour les 12 mois à venir.

Les français s'y retrouveront facilement étant entendu que l'annexe I du règlement européen délégué qui liste les informations devant être contenues dans ce document comprend notamment des nouvelles rubriques ou des rubriques plus détaillées. Une rubrique « objectifs et stratégie » a été ajoutée. Les émetteurs sont ainsi invités à présenter leur stratégie et objectifs en particulier extra-financiers. Les plans moyen et long terme, notamment présentés lors d'investor days, doivent être décrits dans cette rubrique. Par ailleurs, il convient de noter l'élargissement de la rubrique relative à l'examen de la situation financière et du résultat aux indicateurs de performance non financiers, qui conduira les émetteurs à poursuivre les efforts réalisés ces dernières années sur ces sujets.

Pour ce qui concerne les étapes transitoires du document de référence vers l'URD, il convient de préciser qu'un prospectus (mais attention pas un document de référence) approuvé conformément au droit national transposant la directive 2003/71/CE avant le 21 juillet 2019 continue de relever de ce droit national jusqu'à la fin de sa validité ou jusqu'à la fin d'une période de douze mois à compter du 21 juillet 2019, la date retenue étant la plus proche. Néanmoins, un émetteur pourra mettre à jour son document de référence antérieur au 21 juillet 2019. Il devra pour cela réaliser un URD incorporant un document de référence, ce qui en pratique peut être un processus lourd.

Le règlement prospectus consacre aussi une clause de grand-père pour le passage à l'URD puisque les émetteurs qui, avant le 21 juillet 2019, ont fait approuver un document de référence pendant deux exercices consécutifs au moins et qui ont par la suite déposé, ou fait approuver, un tel document de référence tous les ans, ont le droit de déposer un URD sans approbation préalable à partir du 21 juillet 2019.

5. Des facteurs de risques à ajuster

Le règlement européen apporte un certain nombre de précisions sur les facteurs de risque qui sont destinés à mieux éclairer la prise des décisions d'investissement. Ainsi ne devront figurer dans le prospectus que les risques qui sont spécifiques à l'émetteur et/ou aux titres et qui sont importants pour la prise d'une décision d'investissement, étant entendu que les risques listés devront être corroborés par le contenu de l'URD et la note d'opération.

Pour une bonne l'analyse de ses risques, l'émetteur doit mettre en place une procédure d'évaluation. Il doit ainsi apprécier l'importance des facteurs de risque en fonction de la probabilité de les voir se matérialiser et de l'ampleur estimée de leur impact négatif. Chaque facteur de risque doit être présenté en expliquant de quelle manière il affecte l'émetteur ou les titres offerts ou proposés à la négociation. Une description ou des échelles de qualificatifs peuvent être utilisés en l'absence d'informations quantifiables sur l'impact ou la probabilité du risque mais le mieux restera la réalisation d'un tableau de synthèse capable de faire apparaître l'importance de chaque risque pour l'émetteur.

Les risques doivent désormais être décrits dans un nombre limité de catégories en fonction de leur nature et dans chaque catégorie, les facteurs de risque les plus importants sont mentionnés en premier. L'utilisation de sous catégories doit rester limitée et justifiée puisque l'objectif est de présenter 10 catégories et sous-catégories dans le prospectus, en ce inclus les facteurs de risques de l'URD. L'émetteur peut néanmoins dépasser ce nombre à condition de pouvoir le justifier.

Les « disclaimers » généraux ne sont pas acceptables et l'utilisation de « mitigating language » (c'est-à-dire la description de la gestion et des mesures de réduction des risques) est explicitement autorisée mais seulement dans la mesure où l'usage ne dénature pas la vision du risque net.

6. Le résumé du prospectus est allégé

Quelle que soit sa forme, un prospectus comprend nécessairement résumé. Celui-ci est appelé à fournir les informations clés dont les investisseurs ont besoin pour prendre leur décision. Il doit donc être cohérent avec les autres parties du prospectus. Le résumé devra être rédigé de manière concise et ne pas dépasser un maximum de 7 pages (et jusqu'à 10 pages dans certaines circonstances). Le résumé doit être composé de 4 sections : une introduction contenant les avertissements, les informations clés sur l'émetteur (y compris les informations financières clés), les informations clés sur les titres ainsi que les informations clés sur l'offre au public de titres et/ou l'admission à la négociation de titres. Il est désormais imposé que le nombre total de facteurs de risque mentionnés dans le résumé n'excède pas 15.

7. Plus de visa sur le document d'exemption à publier lors d'une demande d'admission concernant les offres publiques d'échange, fusions, scissions ou apport partiel d'actifs

Dans le cadre d'une opération d'offre publique d'échange ou de restructuration, le règlement prospectus prévoit que l'offreur ou l'émetteur des titres peut être dispensé de l'obligation d'établir un prospectus pour autant qu'un document contenant des informations décrivant la transaction et son incidence sur l'émetteur soit mis à la disposition du public.

Un règlement délégué va définir les informations qu'il conviendra de rendre public dans le document valant dispense de prospectus en cas de fusion, scission, offre publique d'échange ou autres opérations assimilées. Ce règlement délégué n'est pas entré en vigueur au 21 juillet 2019. Une période transitoire est donc possiblement à prévoir avec une version modifiée de l'instruction AMF n°2016-04 dans l'attente.

Le document à établir en cas de fusion, scission, ou apport partiel d'actif, qui était connu sous le terme de document E, ne donnant plus lieu à une approbation par l'AMF, le délai de dépôt de ce document devrait être raccourci de 2 mois à 45 jours.

8. Relèvement des seuils pour l'établissement d'un prospectus

Certaines dispositions du règlement prospectus ont été rendues applicables par anticipation, en particulier, dès le 20 juillet 2017 pour celles relatives aux cas harmonisés de dispense à l'obligation d'établir un prospectus, et dès le 21 juillet 2018 pour celles concernant les seuils nationaux en dessous desquels une offre au public n'est pas soumise à l'établissement d'un prospectus.

Dans ce cadre, l'obligation de publier un prospectus ne s'applique pas à l'admission aux négociations sur un marché réglementé de titres fongibles avec des titres déjà admis aux négociations sur le même marché réglementé, pour autant qu'ils représentent, sur une période de douze mois glissants, moins de 20% du nombre de titres déjà admis sur ce marché. De même, il n'y a pas d'obligation de publier un prospectus pour les actions résultant de la conversion ou de l'échange d'autres titres, ou de l'exercice des droits conférés par d'autres titres, lorsque ces actions sont de même catégorie que celles déjà admises aux négociations sur le même marché réglementé, pour autant qu'elles représentent, sur une période de douze mois glissants, moins de 20% du nombre d'actions de la même catégorie déjà admises aux négociations sur ce marché.

Depuis le 20 juillet 2018, suite à un arrêté du 11 juillet 2018, le seuil de déclenchement de l'obligation d'établir un prospectus d'offre au public a été fixé à 8.000.000€, calculé annuellement. Au-dessous de ce seuil, il peut y avoir l'obligation d'établir un document d'information synthétique (DIS) soumis à un dépôt à l'AMF, lorsque l'offre s'adresse au public. À noter aussi que ces offres ne peuvent pas faire l'objet d'une notification pour l'obtention d'un passeport au sein de l'UE.

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25 Nov 2019, Speaking Engagement, New York, United States

Lorraine McGowen will be speaking on the upcoming “Evaluating the Financial Health of an Entity” panel at the New York session of the Pocket MBA: Finance for Lawyers and Other Professionals program, hosted by the Practising Law Institute.

2 Dec 2019, Speaking Engagement, New York, United States

Evan Hollander will co-chair the Practising Law Institute’s annual Nuts and Bolts of Corporate Bankruptcy this year.

 
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