With the growing interest of institutional investors in Swiss listed companies the influence of proxy advisors has also risen. This, in turn, has led to a wave of non-binding regulations or guidelines and, more recently, to proposals for binding statutory rules addressing those aspects of the proxy advisory industry which for years have been the target of international criticism. The author takes the view that with respect to certain agenda items of shareholders meetings the duty of care of Swiss institutional investors does not allow for an adoption of the advice of their proxy advisors without conducting a prior independent review. Those decisions relate to the agenda items of extraordinary shareholders meetings, items for which a vote against recommendation has been issued by the proxy advisor, transforming items (such as M&A) as well as items for which dissenting shareholders motions have been proposed. Such duty is increased where institutional investors have an obligation to vote or where they are expressly required to exercise their voting rights in the best interest of their investors or beneficiaries.
I. EINLEITUNG
Proxy Advisors (oder Stimmrechtsberater) sind aus den Generalversammlungen von Schweizer Publikumsgesellschaften nicht mehr wegzudenken. Mit deren wachsendem Einfluss ist jedoch in den vergangenen Jahren auch die Kritik an deren Arbeitsweise lauter geworden. Als Berater institutioneller Investoren und damit als Agenten haben Proxy Advisors die ökonomischen Konsequenzen einer unsorgfältigen oder gar falschen Empfehlung nicht zu tragen.1 Die vermehrte Kritik hat weltweit Regulierungsbestrebungen in Gang gesetzt. Da Proxy Advisory eine globale Tätigkeit ist, muss eine effektive Regulierung diesem Umstand Rechnung tragen.
II. ERKENNTNISSE AUS DEM NATIONALEN UND INTERNATIONALEN UMFELD
1. Proxy Advisory als Geschäftsmodell
Proxy Advisory ist die entgeltliche Beratung institutioneller Investoren bei der Ausübung ihrer Stimmrechte an Generalversammlungen kotierter Gesellschaften.2 Diese beratende Tätigkeit nehmen Proxy Advisors wahr, indem sie konkrete Empfehlungen (FÜR oder GEGEN, selten ENTHALTEN) zu den einzelnen Traktanden einer Generalversammlung abgeben, wobei diese die individuellen Interessen der Investoren nicht berücksichtigen.3 Empfehlung und dazugehörige Begründung stützen sich auf interne Richtlinien der Proxy Advisors und werden in Berichtsform abgegeben. Gewisse Proxy Advisors passen sen ihre Richtlinien länderspezifisch oder regional an.4 Die Berichte der Proxy Advisors werden grundsätzlich nicht veröffentlicht, vereinzelt werden aber die Empfehlungstabellen kurz vor oder erst nach der Generalversammlung veröffentlicht.5
Neben der Stimmrechtsberatung als primärer Tätigkeit bieten gewisse Proxy Advisors weitere Dienstleistungen an. Dazu gehören die Beratung von Emittenten zu Fragen der Corporate Governance sowie zu Entschädigungssystemen (ISS), die Stimmrechtsvertretung an Generalversammlungen, das Anbieten von Fondsprodukten (Ethos), aktivistische Tätigkeiten (Ethos) oder Class Action Dienstleistungen (ISS und Glass Lewis namentlich in den USA).
2. Wachsender Einfluss
2.1 Die Protagonisten
International führend unter den Stimmrechtsberatern ist das Duopol bestehend aus den beiden amerikanischen Anbietern, Institutional Shareholder Services Inc. (ISS) und Glass Lewis & Co LLC (Glass Lewis).
Als Schweizer Pionier ist die Stiftung Ethos6 seit 1997 der bedeutendste lokale Stimmrechtsberater. Weitere Schweizer Marktteilnehmer sind zRating und Swiss Proxy Advisor (SWIPRA).7
Auf europäischer Ebene kommt den britischen Anbietern Pension & Investment Research Consultants Ltd. (PIRC) und Manifest Information Services Ltd. sowie in Frankreich Proxinvest eine gewisse Bedeutung zu. Im Schweizer Markt werden sie jedoch kaum wahrgenommen.8
Groben Schätzungen zufolge wird in der Schweiz jede dritte Stimme an Generalversammlungen von Publikumsgesellschaften durch einen Proxy Advisor beeinflusst. ISS kommt mit ca. 20% das grösste Gewicht zu, Glass Lewis bewegt ca. 10% der Stimmen. Die Schweizer Anbieter spielen trotz starker medialer Präsenz eine klar untergeordnete Rolle.9
(Anteil der an Schweizer Generalversammlungen vertretenen Aktien, Quelle: Finanz & Wirtschaft, Die Macht der Stimmrechtsberater, 30. April 2016) Der Einfluss der Proxy Advisors bei einer konkreten Gesellschaft bestimmt sich durch die Zusammensetzung des Aktionariats respektive den Anteil nationaler und internationaler institutioneller Investoren. Da der Anteil institutioneller Investoren an Schweizer Gesellschaften in den vergangenen Jahren stetig zugenommen hat,10 wächst parallel dazu auch der Einfluss der Proxy Advisors.
2.2 Umgang mit Empfehlungen durch Investoren
Institutionelle Investoren erwerben Stimmrechtsempfehlungen aus Effizienzgründen. Durch Auslagerung der Traktandenanalyse an einen Drittanbieter werden die Kosten zur Informationsbeschaffung und-verarbeitung gesenkt.11 Dabei fällt auf, dass ausländische Investoren eher als inländische dazu neigen, Stimmempfehlungen zu befolgen.12 Die Informationsbeschaffung und damit zusammenhängend die Abklärung nationaler Besonderheiten gestaltet sich im Ausland anspruchsvoller als im Heimmarkt.13 Dies ist von Bedeutung, da beispielsweise 80% der Marktkapitalisierung der 30 grössten und liquidesten an der SIX Swiss Exchange kotierten Gesellschaften durch ausländische institutionelle Investoren gehalten werden.14
Bei der Kostenanalyse institutioneller Investoren spielt weiter die Grösse der einzelnen Beteiligung eine Rolle: Je gewichtiger die Position, desto eher rechtfertigt sich eine eigene Analyse, und die Stimmempfehlung wird nebensächlich.
Beim Umgang der institutionellen Investoren mit den Empfehlungen der Proxy Advisors können drei Modelle unterschieden werden: Gewisse Investoren verwenden die Stimmempfehlungen als zusätzliche Informationsquellen zur Verbesserung ihrer (eigenständigen) Entscheidfindung. Andere kennen einen follow or explain-Ansatz, d.h., aufgrund interner Anlagerichtlinien muss ein Abweichen von der Empfehlung begründet werden. Schliesslich haben gewisse Investoren entschieden, die Empfehlungen quasi «blind» zu befolgen, womit sie sich einer Auslagerung der Entscheidfindung annähern.15
Eine Stimmabgabe in Übereinstimmung mit Proxy Advisors kann auch als Rechtfertigung der eigenen Stimmabgabe dienen.16 Dabei wirkt allerdings relativierend, dass die Empfehlungen der verschiedenen Proxy Advisors häufig nicht kongruent sind.17 Dies kann durch die individuellen Richtlinien jedes Anbieters und den unter diesen spielenden Wettbewerb erklärt werden. So hat beispielsweise eine Untersuchung von Abstimmungen zu Vergütungsfragen von 1275 Gesellschaften des S&P 1500 ergeben, dass ISS in 11,3%, Glass Lewis in 21,7% der Fälle eine negative Empfehlung abgab. Überschnitten hatten sich die negativen Empfehlungen allerdings lediglich in 17,9% der Fälle mit einer negativen Empfehlung.18
2.3 Umgang der Emittenten mit Stimmempfehlungen
Mit dem wachsenden Einfluss der Proxy Advisors ist auch das Risiko des Scheiterns eines Traktandums aufgrund einer negativen Empfehlung gestiegen. Weiter ziehen negative Empfehlungen oft auch eine unerfreuliche Medienberichterstattung nach sich. Emittenten müssen Proxy Advisors folglich zunehmend Beachtung schenken.
Sie versuchen oftmals im Vorfeld zum Erlass der Berichte bei den Proxy Advisors Verständnis für umstrittene Traktanden zu schaffen. Negative Empfehlungen der Vorjahre können aber auch zu Anpassungen bei der Governance und Vergütungsstruktur durch die Emittenten führen, um weitere negative Empfehlungen zu vermeiden. Dabei besteht die Gefahr, dass sich Emittenten durch vorauseilenden Gehorsam in die Checklisten der Proxy Advisors einpassen, selbst wenn dies sachlich nicht gerechtfertigt ist. Eine heftige Reaktion ist die Streichung des Antrags des Verwaltungsrats zu einem Traktandum. Dies mag ausnahmsweise sinnvoll sein, wenn andernfalls mit einer Ablehnung durch die Generalversammlung zurechnen ist. So hat beispielsweise gategroup Holding AG den Antrag zum Traktandum der variablen Vergütung u.a. mit Verweis auf die Kritik von Proxy Advisors am Vortag zur Generalversammlung 2016 gestrichen. Sie hat in Aussicht gestellt, einen überarbeiteten Vorschlag einer ausserordentlichen Generalversammlung zu unterbreiten.19
Im Kontext von Proxy Fights buhlt der Emittent mit dem aktivistischen Investor um die Empfehlung der Proxy Advisors. Wer die wichtigen Proxy Advisors auf seiner Seite hat, wird dies medial für sich einzusetzen wissen, damit eine Wirkung über den Kundenkreis der Proxy Advisors hinaus erzielt werden kann.20 Kann sich ein aktivistischer Investor den Zuspruch eines bedeutenden Proxy Advisors sichern, so verleiht dies seiner Kampagne (zumindest vermeintlich) höhere Glaubwürdigkeit. Auf Seite des Emittenten wird der Empfehlung nur sehr selten ad hoc-Relevanz zukommen.21
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Footnotes
1 Vgl. Peter Bockli, Proxy Advisors: Risikolose Stimmenmacht mit Checklisten, SZW 2015, S. 211 f., der auch von Agenten dritten Grades spricht.
2 Vgl. die Definition von Kevin M. Hubacher, Gewerbsmässige Stimmrechtsvertretung und -beratung bei Aktiengesellschaften, Diss. 2015, LBR Bd. 97, Zürich 2015, Rz. 359 und 366.
3 Zur Fehleranfälligkeit vorfabrizierter Kriterienkataloge: James Glassman/J. W. Verret, How to Fix a Broken Proxy Advisory System, Mercatus Center 2013, S. 18.
4 Bspw. Richtlinien von Glass Lewis, (www.glasslewis.com/guidelines) (letztmals besucht am 22. August 2016).
5 ISS und Glass Lewis veröffentlichen weder ihre Empfehlungen noch die Berichte; Ethos und SWIPRA veröffentlichen ihre Empfehlungen, nicht aber die Berichte, kurz vor, zRating direkt nach der jeweiligen Generalversammlung.
6 Vgl. (www.ethosfund.ch/de/uber-ethos/portrait-von-ethos ) (letztmals besucht am 22. August 2016).
7 (www.zrating.ch) sowie (www.swipra.ch) (letztmals besucht am 22. August 2016).
8 Bspw. hat Proxinvest 2016 bisher lediglich bei LafargeHolcim AG eine Empfehlung abgegeben, vgl. (www.proxinvest.fr/?page_id=2451) (letztmals besucht am 22. August 2016).
9 Vgl. zum Ganzen: Christian Rioult, Regulierung von Stimmrechtsberatern, AJP 2014, S. 1178 m.w.H.; Alexander Wagner/Christoph Wenk, Aktionäre und Stimmrechtsberater im Jahr 1 nach der Minder-Initiative, ST 2014, S. 1148 f., der insb. den Einfluss auf «bewegliche» Stimmen anspricht.
10 Im Jahr 2011 betrug das von institutionellen Investoren verwaltete Vermögen 250% des BIP; Serdar Celik/Mats Isaksson, Institutional investors and ownership engagement, OECD Journal: Financial Market Trends 2013, S. 97 f.; vgl. auch Andreas Binder/Roman Gutzwiller, Soft Law für institutionelle Investoren, GesKR 2013, S. 86; Bockli (Fn. 1), S. 210 und 212.
11 Peter Iliev/Michelle Lowry, Are Mutual Funds Active Voters?, SSRN-Paper, April 2014, S. 32 f.; Sean McGinty/Konari Uchida, What Roles Proxy Advisors Play: Evidence from International Comparison, SSRN-Paper, September 2015, S. 3; Rioult (Fn. 9), S. 1180.
12 McGinty/Uchida (Fn. 11), S. 20 f.; dieses Prinzip gilt auch für Schweizer institutionelle Investoren, die Beteiligungen an ausländischen Emittenten halten. Vgl. Reglement über die Stimmrechtsausübung der Pensionskasse Post, Ziff. 5 Abs. 2: ≪Grundlagen fur das Ausuben der Stimmrechte bei den 50 grossten europaischen Aktiengesellschaften bilden die durch die Stiftung Ethos plausibilisierten, von ihrer Partnerfirma European Corporate Governance Service erhaltenen, Abstimmungsempfehlungen.≫
13 McGinty/Uchida (Fn. 11), S. 3 f.
14 NZZ vom 21. August 2015, Wem gehört der Schweizer Aktienmarkt?
15 Hubacher (Fn. 2), Rz. 71; Albert Verdam, An Exploration of the Role of Proxy Advisors in Proxy Voting, SSRN-Paper, Dezember 2006, S. 4 f.
16 Rioult (Fn. 9), S. 1180.
17 Als ein Beispiel aus der diesjährigen Schweizer GV-Saison kann die Abstimmung zur Vergütung von Geschäftsleitung und VR der Credit Suisse erwähnt werden. ISS war positiv, Glass Lewis negativ. Gleich war es bei der Abstimmung zur Décharge bei der UBS; vgl. NZZ am Sonntag vom 24. April 2016, Aktionärsberater kritisiert Abfindung von Ex-CH-Chef Brady Dougan; NZZ am Sonntag vom 8. Mai 2016, US-Aktionärsberater kritisiert UBS.
18 Vgl. Yonca Ertimur/Fabrizio Ferri/David Oesch, Shareholder Votes and Proxy Advisors: Evidence from Pay on Say, SSRN-Paper, August 2013, S. 2 f.; vgl. zur Schweiz: Wagner/ Wenk (Fn. 9), S. 1150 Abb. 3. Lehnten sowohl ISS als auch Glass Lewis ein Traktandum zu Vergütungsfragen ab, lag die Ablehnung bei ca. 38,3%.
19 Ad hoc-Mitteilung der gategroup AG vom 13. April 2016, (www.gategroup.com/press-center/news/press-releases/2016/modified-agm-agenda ) (letztmals besucht am 22. August 2016).
20 Vgl. Verdam (Fn. 15), S. 5.
21 Zunächst sind nur wenige Traktanden ad hoc relevant. Weiter ist die Stimmempfehlung ein Aussenereignis, das nur bei gegebener direkter Innenwirkung erfasst ist, vgl. SIX Kommentar zur Ad hoc-Publizitäts-Richtlinie, 1. November 2011, Art. 3 Rz. 41.
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